美股调整之鉴：当下与2024年有何异同？

（钟正生，中国财政学会和中国首席经济学家论坛理事，中国金融四十人论坛特邀研究员；张璐，平安证券资深宏观分析师；范城恺，平安证券宏观分析师）

共性：源于衰退担忧，叠加外部冲击。

今年2-3月美股较快调整，而最近一次类似调整在2024年7-8月。两次调整时间均达到或超过14个交易日，标普500指数均下跌8%-10%左右，纳指调整幅度达12%-14%左右。两次美股调整的背景有不少共性：第一，导火索都是经济数据引发的衰退担忧。2024年7月，美国失业率上升触发“萨姆规则”，引燃衰退担忧；当前美国经济数据偏弱，亚特兰大GDPNow模型预测值转负；第二，货币政策均偏紧，美股下跌前的美债利率均偏高。两次美股调整前，10年美债利率分别达到4.5%和4.8%的高点；美联储最近一次会议均未降息；第三，“特朗普交易”都出现了波动。2024年7月下旬，哈里斯接棒拜登，逆转了“特朗普交易”。今年以来，市场对特朗普政策的信心下降，同样促使“特朗普交易”行情反转。第四，外部冲击也是两次调整的重要催化。上一次的外部冲击是日元升值，引发套息交易平仓和流动性危机。本轮的外部冲击是DeepSeek，挑战了过去两年美股AI叙事。

区别：压力全方位强化。

当前美股四个方面的调整压力都可能强于2024年。第一，当前美国经济下行的证据更加扎实。2024年，“萨姆规则”引发的衰退担忧很快消散，GDPNow模型预测当年三季度消费GDP增速达2%。今年3月，GDPNow预测消费增速最新下降至0.3%；第二，美联储降息“救市”的难度更大。2024年7-8月，就业市场走弱，美联储很快开启降息。反观当前，美国就业市场还算稳健，特朗普的关税政策更增大通胀风险，且已经反映在近期的通胀预期上；第三，“特朗普看跌期权（Trump Put）”更难兑现。特朗普3月9日的讲话没有第一时间排除经济衰退的可能性。CNN最新民调显示，在经济问题上，更多人对特朗普新政持反对态度，关税政策最不受欢迎；第四，“外部冲击”（即新一轮全球资产再配置）或持续更久。2024年流动性危机“来得快、去得也快”。而当前，有关美科技股的“信任危机”可能不会很快消散。此外，德国和欧盟拟出台大规模财政刺激，为全球资金再配置再添新机。

展望：全年下调至“中性”，转机或待4月。

我们认为，本轮美股调整的时间及幅度，大概率将超过2024年7-8月。在此背景下，我们将全年美股的判断由“谨慎乐观”下调至“中性”，短期则持偏空看法。往后看，基准情形下（50%），美股调整或延续至4月。届时，如果经济数据有所改善，以及关税落地、经济政策不确定性下降，美股有望止跌反弹。悲观情形下（30%），如果经济数据未见好转，特朗普收缩性政策力度强于预期等，美股调整或更长更深。乐观情形下（20%），美联储可能紧急降息，特朗普可能推迟关税、提早讨论减税等，美股可能提前反弹。

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